复旦张江营收净利三连降股价跌80% 核心产品降价超35%“烧钱”模式临考

A股公司上海医药的创新药研发平台复旦张江（688505.SH）面临雪上加霜的困境。

日前，复旦张江发布药品价格调整公告，自今年5月1日，公司调整抗肿瘤药物盐酸多柔比星脂质体注射液（商标名：里葆多）市场零售价格，相比此前中标价格降价幅度不低于35%。

复旦张江表示，本次价格调整，将导致2025年里葆多销售收入下降超过50%，可能导致产品出现亏损。

里葆多是复旦张江在售的三大核心产品之一，2024年为公司贡献了29%的营业收入。

复旦张江经营持续承压。2022年至2024年，公司营收净利连续三年双降。今年一季度，公司营业收入同比增长逾20%，但扣除非经常性损益的净利润（简称“扣非净利润”）仍然小幅亏损。公司“烧钱”的经营模式面临考验。

2024年全年，复旦张江将派发现金红利0.52亿元，分红率达130.44%。

二级市场上，2020年7月以来，复旦张江的股价区间跌幅超过80%。

产品调价或致单品全年亏损

复旦张江的主要产品调价，将面临单品亏损风险。

根据最新公告，从5月1日，复旦张江调整里葆多市场零售价格，相比此前中标价格降价幅度不低于35%。

里葆多是复旦张江纳米技术平台抗肿瘤药物，于2009年10月上市销售，为楷莱（即Doxil/Caelyx）的国内首仿药，是国内外首个纳米药物的仿制药物。

复旦张江披露，里葆多是一种采用先进的隐形脂质体技术包封，具有被动靶向特性的多柔比星新剂型，它是蒽环类药物的更新换代产品，在肿瘤治疗学上具有提高疗效、降低心脏毒性、骨髓抑制以及减少脱发等优势。该药物主要用于与艾滋病相关的卡波氏肉瘤，亦可用于多发性骨髓瘤、乳腺癌和卵巢癌等肿瘤的治疗。

2024年度，里葆多销售收入约为2.1亿元，占复旦张江全年销售收入的29%。该药物（规格：10ml:20mg）于部分省（自治区、直辖市）中标价格区间为3039.60元/瓶至 3951.95元/瓶，医疗机构全年实际采购量合计为72118瓶。

复旦张江为何对里葆多的市场零售价格进行调整？公司解释，2024年，里葆多首次被纳入国家集采目录。根据国家组织药品联合采购办公室发布的《关于公布全国药品集中采购（GY-YD2024-2）中选结果的通知》，本次集采的执行期间为各品种各地采购中选结果执行之日起至2027年12月31日。依据本次集采的规则以及市场竞争格局的改变，将导致里葆多的销售策略和销售价格需要在执行期间进行调整。

复旦张江表示，经公司审慎研究，决定自2025年5月1日起按照各省份对于未中选产品的规则和要求，陆续调整、梯度降低该药物的市场零售价格，相比此前中标价格降价幅度不低于35%。

大幅调降里葆多的市场零售价格对公司经营业绩会有何影响？复旦张江表示，本次价格调整后，预计对里葆多2025年第二季度及后续执行期间的销售收入产生不利影响。鉴于该药物价格调整及本次集采未中选后销售量下滑等因素，预计该药物2025年度销售收入将同比下降超过50%，从而可能导致该药物2025年度出现单产品亏损风险。

“烧钱”模式下净利率仅5.56%

主导产品降价，将进一步加剧复旦张江的经营压力。

复旦张江主要从事生物医药的创新研究开发、生产制造和市场营销，在售的主要产品有三种，即品艾拉、里葆多及复美达，三大产品对公司主营业务收入的贡献达到99.78%。

2020年6月，复旦张江登陆上交所科创板，上市之前的2019年，公司实现的营业收入、归属于母公司股东的净利润（简称“归母净利润”）分别为10.29亿元、2.27亿元，同比增长38.75%、102.76%。2020年，其营业收入、归母净利润分别为8.34亿元、1.65亿元，同比下降18.99%、27.58%，上市首年营收净利双降。

2021年，公司营收净利双双回升，但随后又连续三年双降。2022年至2024年，公司实现的营业收入分别为10.31亿元、8.51亿元、7.09亿元，同比下降9.57%、17.50%、16.61%；归母净利润分别为1.38亿元、1.09亿元、0.40亿元，同比下降35.30%、21.28%、63.42%。这三年，公司的扣非净利润分别为1.12亿元、0.70亿元、0.05亿元，同比下降35.29%、37.62%、92.64%。

2024年，归母净利润、扣非净利润降幅扩大。对此，复旦张江解释称，主要是研发投入增加。当年，公司研发投入为3.14亿元，同比增加约7000万元，增幅为28.88%，占当年营业收入的44.29%。

2024年，复旦张江积极推进项目研发，FDA018抗体偶联剂项目进入Ⅲ期临床，启动超过40家临床试验中心，于2024年8月完成首例病人入组。FZ-AD005抗体偶联剂项目进入I期临床，于2024年7月完成首例病人入组。此外，公司全资子公司泰州复旦张江药业有限公司新建ADC生产基地正式运行，并完成两个ADC项目的生产工艺放大，成功制备多批样品。

2022年至2024年，虽然营业收入连续下降，但公司研发投入并未减少，分别为2.34亿元、2.45亿元、3.14亿元。

研发高投入挤压了利润空间。市场担忧的是，“烧钱”模式之下，公司借助研发形成的长期潜力能否顺利兑现。

长江商报记者发现，2019年至2024年，复旦张江综合毛利率均超过90%，但公司净利率持续下降，2019年为21.44%，到2024年仅为5.56%。毛利率与净利率之间的巨大差距，主要是被研发费用、销售费用吞噬。2024年，公司这两项费用合计达6.13亿元，约占营业收入的86.46%。

未来，复旦张江将如何突围？

二级市场上，上市初期，复旦张江股价最高达42.35元/股，今年4月30日的收盘价为7.83元/股，区间最大跌幅超80%。

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